Brasiliens Staatsverschuldung ist rückläufig – oder nicht?

06.06.2012 | Kommentar |

von Markus Jäger, Deutsche Bank Research

Die Aussichten, dass Brasiliens Staatsverschuldung auf längere Sicht tragfähig bleibt, sind günstig. Die Nettoverschuldung des öffentlichen Sektors ist spürbar zurückgegangen. Allerdings ist die Bruttoverschuldung Brasiliens im Vergleich mit den meisten anderen Schwellenländern nach wie vor relativ hoch. Interessanterweise war die Bruttostaatsverschuldung in den vergangenen fünf Jahren weitestgehend unverändert – und dies trotz soliden BIP-Wachstums und einer verhältnismäßig straffen Fiskalpolitik, die sich in einem hohen Primärüberschuss niederschlägt. Zurückzuführen ist dies auf eine mit inländischen Schuldtiteln finanzierte Anhäufung von Vermögenswerten auf Seiten des öffentlichen Sektors. Wenn die Regierung darauf verzichtet hätte Reserven anzuhäufen, wäre die Brutto(inlands)verschuldung heute um 10-15 Prozentpunkte niedriger.

In zahlreichen Industrieländern stellt die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung ein Problem dar. Auf die meisten Schwellenländer trifft dies jedoch nicht zu. Die durchschnittliche Verschuldungsquote der Schwellenländer in der Gruppe der zwanzig wichtigsten Industrie- und Schwellenländer beträgt 37% des BIP; in den Industriestaaten der G-20 hingegen beläuft sich die Verschuldung auf 110% des BIP. Diese Quote dürfte in den Schwellenländern bis 2016 auf unter 30% sinken, während für die Industriestaaten ein Anstieg um fünf Prozentpunkte erwartet wird.

Ein gutes Beispiel ist Brasilien. Die Aussichten, dass die Verschuldung auf längere Sicht tragfähig bleibt, sind günstig. Die Nettoverschuldung des öffentlichen Sektors sank von einem Höchststand von nahezu 60% im Jahr 2002 auf derzeit unter 40% des BIP. Wenn Brasilien auch künftig einen Primärüberschuss von 3% des BIP erzielt, ein durchschnittliches Zinsniveau von 6% (real) verzeichnet und in den Jahren 2012 bis 2015 eine reales BIP-Wachstum von 4% erwirtschaftet, wird sich die Nettoverschuldung bis 2015 auf weniger als 30% des BIP zurückbilden. Bleibt also abzuwarten, ob die brasilianische Regierung der Versuchung einer weniger disziplinierten Fiskalpolitik widerstehen kann, sobald sich das Verschuldungsniveau der 30%-Marke nähert.

Copyright: Deutsche Bank Research

Verständlicherweise liegt das Augenmerk der Regierung eher auf der (niedrigeren) Nettoverschuldung als der (höheren) Bruttoschuldenquote, die langsamer gesunken ist, nämlich von einem Höchststand von 82% des BIP 2002 auf nunmehr 65% des BIP. Es wäre wünschenswert, dass die Regierung den Abbau der Schuldenlast entschlossener anginge. Brasilien sieht sich relativ hohen Eventualverbindlichkeiten in Form steigender Ausgaben im Zusammenhang mit der Alterssicherung gegenüber. Zwar ist das demografische Profil Brasiliens relativ günstig; der Altersabhängigkeitsquotient dürfte sich aber bis 2030 verdoppeln, zwischen 2030 und 2050 erneut (nahezu) verdoppeln und letztlich knapp 40% erreichen. Nach Schätzungen des IWF liegt der aktuelle Wert der zukünftigen Ausgaben für die Renten- und Krankenversicherung bei 70% bzw. 40% des BIP. Höhere Verbindlichkeiten in diesen Bereichen verzeichnen nur Russland und die Ukraine, beides Länder mit erheblich schlechteren demografischen Perspektiven. Auch andere Schwellenländer werden rasch steigende Kosten für die Altersversorgung zu tragen haben; im Allgemeinen befinden sich diese aber in einer besseren Ausgangslage in Bezug auf ihre Staatsverschuldung oder profitieren von einer höheren zugrundeliegenden Wachstumsrate (z.B. Russland, China, Saudi-Arabien, Türkei).

Im Vergleich mit anderen Schwellenländern ist auch die Bruttoverschuldungsquote Brasiliens als relativ hoch einzustufen. Diese liegt etwa 20 Prozentpunkte über dem Durchschnitt der G20-Schwellenländer. Die Nettoverschuldung übersteigt den Durchschnitt der Schwellenländer um ca. 10 Prozentpunkte. Unter den großen Schwellenländern verzeichnen lediglich Indien (69%) und Ungarn (80%) höhere Schuldenquoten. Die Bruttostaatsverschuldung, einschließlich der Bruttoinlandsverschuldung, war in den vergangenen fünf Jahren weitestgehend unverändert – und dies trotz eines realen BIP-Wachstums von 4,2% p.a. und einer verhältnismäßig straffen Fiskalpolitik, die sich in einem Primärüberschuss von 3% des BIP niederschlägt (s. Grafik). Im Gegensatz dazu hat sich die Nettoverschuldung seit 2006 um volle 10 Prozentpunkte verringert.

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Diese offensichtliche Diskrepanz lässt sich hauptsächlich mit unter dem Bilanzstrich ausgewiesenen Transaktionen im Zusammenhang mit der Akkumulierung von Vermögenswerten im öffentlichen Sektor erklären. Genauer gesagt, haben die Emission von Staatstiteln, die an eine sterilisierte Devisenmarktintervention geknüpft waren, sowie Kredite an staatliche Finanzinstitute den Abbau der inländischen Verschuldung verhindert, während der damit in Zusammenhang stehende Vermögensaufbau die Entwicklung der Nettoverschuldung dagegen nicht wesentlich beeinflusste (s. Grafik). Dies hat nicht nur zu einer nach wie vor hohen Brutto(inlands)verschuldung geführt, sondern sich auch in weiterhin hohen Zinszahlungen niedergeschlagen. Schließlich betrug der „negative Carry” für die Devisenreserven im Durchschnitt der letzten Jahre ca. 1,000 Basispunkte. Bei der Kreditvergabe an offizielle Stellen entspricht der negative Carry in etwa dem Referenzzinssatz Selic abzüglich des TJLP (von der Regierung festgesetzter Zinssatz für langfristige Darlehen) und beläuft sich somit im Schnitt auf etwa 500 Basispunkte. Dies hat dazu beigetragen, dass die Nettozinszahlungen hoch blieben, und somit einen rascheren Abbau des Verschuldungsniveaus verhindert. Zwar bringt die Akkumulation von Devisenreserven (schwer zu quantifizierende) Vorteile (bis zu einem gewissen Grad) und möglicherweise hat eine subventionierte Kreditvergabe auch (noch schwerer nachweisbare) positive Auswirkungen auf die Volkswirtschaft. Zweifellos jedoch hat sich die Anhäufung von Vermögenswerten der öffentlichen Hand in streng fiskalischer bzw. finanzieller Hinsicht als teuer erwiesen.

Schließlich wäre die Brutto(inlands)verschuldung heute um weit mehr als 10 Prozentpunkte niedriger, wenn die Regierung nach der Finanzkrise 2008 darauf verzichtet hätte, Devisenreserven anzuhäufen und Kredite an offizielle Finanzinstitute auszureichen. Wenn die daraus resultierenden niedrigeren Zinszahlungen sowie niedrigeren Zinsen einberechnet werden, könnte die Bruttostaatsverschuldung heute bei nur 35-37% des BIP liegen, anstatt der tatsächlichen 52% des BIP. Eine geringere inländische Verschuldung würde höchstwahrscheinlich niedrigere Zinssätze bedeuten, was wiederum den Schuldenabbau beschleunigen würde. Wenn es der brasilianischen Regierung mit dem Schuldenabbau ernst ist, sollte sie nicht nur einen strafferen fiskalpolitischen Kurs verfolgen, sondern auch die Geschwindigkeit des Vermögensaufbaus durch die Emission von Schuldtiteln „unter der Bilanzlinie“ verringern. Die damit verbundene Verlangsamung der von der Regierung subventionierten Kreditvergabe und ein stärkerer nominaler Wechselkurs würden dazu beitragen, das Zinsniveau zu senken, obgleich dies offensichtlich nicht im Einklang mit den wirtschaftspolitischen Präferenzen der Regierung steht.

Veröffentlichung mit freundlicher Genehmigung von Deutsche Bank Research.


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